지난 2024년 9월 6일 인포맥스 라이브에서 공유된 중소기업중앙회 성상현 과장의 9월, 10월 시장 전망을 정리해 보았다.
9, 10월 시장 전망 요약
코로나라는 특수한 시기로 인해 매크로 지표가 뒤틀렸으므로 현재 발표되고 있는 매크로 지표를 곧이곧대로 받아들이는 것은 시장을 오판할 가능성이 높다. 올해 연말 정도가 되면 뒤틀린 매크로 지표들이 정상화될 것이며, 그전까지는 매크로 보다 미국 재무부가 유동성을 어떻게 관리하는지가 더 중요하다.
유동성 관점으로 판단했을 때 9월에는 하락, 10월부터 다시 상승한다는 것이 베이스 시나리오다. 이러한 전망을 이해하려면 먼저 미 재무부가 2022년 하반기부터 어떤 방식으로 국채를 발행해왔는지 알아야 한다.
미 재무부의 국채 발행 전략
일반적으로 대중들에게 알려진 국채 발행 방식은 미 재무부에서 발행한 국채를 연준이 돈을 찍어 사들이는 양적 완화 방식이다. 이는 양적 긴축이 진행 중인 현시점에서는 연준과의 공조가 이루어지기 힘들다. 그래서 미 재무부는 2022년 하반기부터 다음과 같은 방식으로 국채를 팔아 유동성을 방어했다.
- 재무부가 국채를 발행할 때 장기 국채 보다 단기 국채 위주로, 단기채의 금리는 역레포 금리 보다 높게 발행
- 역레포의 대부분을 구성하는 MMF 자금이 역레포를 이탈하여 단기채를 매수하면서 TGA 계좌로 이동
- 재무부는 TGA 계좌에서 돈을 빼내어 QT로 인해 줄어들고 있는 지급준비금을 채워줌
- 결과적으로 통화 발행 없이 시장의 잉여 유동성을 재배치하는 것으로 유동성 방어
미 재무부는 연준이 QT를 진행하는 와중에도 지금껏 이러한 방식으로 시장 유동성을 유지했고, 여러 법안들을 발의하여 반도체, AI 등 특정 몇 개의 국책사업 분야로 정부 투자금이 흘러가도록 했다.
그로 인해 미 증시는 빅 테크를 주축으로 랠리를 보여주었다.
9월 하락 시나리오
앞서 언급한 국채 발행 전략이 유지되려면 다음 세 가지가 중요하다.
- 단기채를 발행할 여유가 있어야 한다. (미 정부는 국채를 발행할 때 보통 단기채와 장기채의 비율을 5:5 정도로 가져가지만 최근의 국채 발행 전략에서는 그 비율이 8:2까지 치우치면서 야당의 압박을 받았다.)
- 단기채 금리가 역레포 금리(기준 금리 하단 + 5bp) 보다 높게 유지되어야 한다.
- 역레포 계좌에 자금이 남아있어야 한다.
그런데 9월에는 위 조건들을 만족시키지 못할 확률이 높아지면서 유동성이 말라 미 증시가 하락할 것이다. 좀 더 자세하게 들어가 보자.
9월은 기업들의 법인세 납부 기간
기업들은 9월 세금 납부를 위해 은행에서 예금을 인출할 것이다. 그로 인해 은행의 예치금 규모는 하락하고, 이는 연준의 지급준비금 축소로 이어질 것이다. 결과적으로 유동성이 축소된다.
미국의 9월 TGA 충전 계획
기업들이 납부한 세금은 TGA 계좌를 충전 시킨다. 미 재무부가 이를 100% 전부 시장에 풀어버린다면 유동성 유지에는 문제가 없겠지만 재무부의 기존 계획과 배치되는 행동이다.
미 재무부는 9월 말까지 TGA를 8,500억 달러까지 충전하기로 계획했고, 9월 4일 기준 TGA 잔고는 7,700억 달러 수준이다. 앞으로 800억 달러를 채워 넣어야 하는 상황이므로 기업의 법인세 전부를 시장에 유동성으로 제공할 수 없을 것이다.
미국의 3분기 QRA 대비 현재의 국채 상황
지난 7월 말 발표된 미 재무부의 3분기 QRA(분기 자금조달계획)에서 단기채는 1,710억 달러, 장기채는 5,590억 달러 규모임을 명시했다. 하지만 이미 7~8월 간 단기채는 3,500억 달러, 장기채는 1,840억 달러 발행한 상황이라 단기채의 순증 발행은 더 이상 기대하기 힘들다.
또, 현재 시장에서는 연준의 9월 금리 인하가 이미 프라이싱 되어 단기채 금리가 대체로 역레포 금리보다 낮은 상황이다. 따라서 추가 발행을 하더라도 역레포의 돈을 끌어오기는 힘들 것이다.
그러므로 9월은 단기채는 순감. 유동성이 긴축되고, 그동안 단기채를 매수했던 MMF 자금은 다시 역레포로 돌아갈 확률이 높다.
10월 상승 시나리오
9월이 시나리오 대로 흘러간다면 TGA와 역레포 계좌는 다시 충전이 되고, 새로운 분기가 시작되어 단기채 발행까지 재개할 수 있는 상황이 된다. 이때 미 재무부가 다시 유동성을 풀어낼 것이라고 판단하는 이유는 다음과 같다.
미 재무부의 단기 국채 발행 패턴
미 재무부의 4분기 국채 발행 계획은 단기채 900억 달러, 장기채 4,750억 달러이다. 단기채 비율이 3분기 대비 많이 축소되었지만 재무부의 단기채 발행 패턴을 보면 분기 초기에 계획 이상으로 발행한 뒤 분기 말에 수습할 가능성이 높다.
현재 기준 금리 하락 기조가 시장에 만연해 있다. 앞으로 FOMC가 가까워질수록 단기채 금리가 역레포 금리 대비 경쟁력이 저하되는 상황이 주기적으로 나타날 것이다. 그러므로 미 재무부는 단기채 금리가 떨어지기 전에 미리미리 집중적으로 팔아치울 확률이 높다.
미국 대통령 선거
10월이 되면 미국 대통령 선거가 한 달 밖에 남지 않은 시점이 된다. 미국 대선 전 증시가 상승했을 때 높은 확률로 대통령 연임에 성공했다는 과거 통계가 있다. 9월의 충격을 만회하기 위해 현 정권에서 전력을 다해 증시를 부양할 확률이 높다.
미국 정부는 반도체, AI 분야에 지원을 계속할 것
현재 미국 정부는 반도체, AI 등 차세대 기술에 대한 기술 우위 확보를 패권 유지에 필수사항으로 인식하고 사활을 걸고 있다. 반도체 관련 법안이나 IRA 법 등을 이용해 정부 차원에서 투자를 아끼지 않는 모습이 바로 그에 대한 방증이다.
이는 인터넷이 처음으로 등장했던 시기 등 과거 기술 혁신의 시기마다 보였던 미국의 행보이다. 당시 투자에 대한 효과가 민간 레벨에서는 미미했어도 투자는 계속되었고, 이후 시간이 흐르면서 민간에서까지 향유할 수 있을 충분한 수익으로 돌아왔다. 이번에도 마찬가지라고 본다.
9월 유동성 축소 시 주의사항
위 시나리오 대로라면 9월에는 유동성이 축소된다. 이때 주의해야 할 부분이 있다. 유동성 축소 과정에서 자칫 잘못하면 단기자금 시장에 발작이 일어날 수 있고, 이는 주식시장에 큰 폭락을 가져올 수 있다는 것이다. 그 부분을 선제적으로 판단하기 위해서는 다음 지표들에 대한 지속적인 모니터링이 필요하다.
- SOFR(미국채 담보 대출 금리) - IORB(지준부리 금리) > 0
- EFFR(은행 간 무담보 대출 금리) - IORB(지준부리 금리) > 0
- 연준 지금준비금 / 미국 GDP < 8~11%
SOFR - IORB > 0
SOFR은 시장에서 미국채를 담보로 돈을 빌릴 때의 금리 수준을 나타낸다.
IORB는 연준의 지급준비금에 대한 금리를 말하는데, 기준 금리 상단에서 -10bp로 형성된다. 원래는 IORR(법정 지급준비금에 대한 금리)과 IOER(초과 지급준비금에 대한 금리)로 나뉘어 있었는데, 코로나 팬데믹 시기에 IORB로 통합되었다.
SOFR이 IORB보다 높아져서 0보다 커지게 되면 단기자금 시장의 대출에 문제가 발생하고 있다는 의미다. 참고로 SOFR은 보통 헤지펀드들이 MMF로부터 돈을 빌릴 때의 방식이다. 따라서 역레포 금리와 경쟁하게 된다.
EFFR - IORB > 0
EFFR은 시중 상업은행 간 무담보 대출 시의 금리인데, IORB보다 커져서 위 식이 0보다 큰 값을 가지게 되면 이 역시 단기자금 시장의 대출 면에 문제가 발생하고 있다고 해석할 수 있다. 이때 대출된 자금이 주식시장에 투자되어 있고, 회수할 수밖에 없는 상황에 직면하게 된다면 주식시장이 급락하게 되는 원리이다.
연준 지급준비금 / 미국 GDP < 11%
연준의 내부 논문에서 지급준비금 규모가 미국 GDP의 11% 수준 밑으로 내려가기 시작하면 양적 긴축 종료를 고려해야 한다는 것을 알 수 있다. 그 정도로 유동성 상황이 좋지 않다는 말이다. 그렇기 때문에 이 시기에 특히 앞서 언급한 SOFR-IORB, EFFR-IORB 지표를 예민하게 바라봐야 한다.
참고로 논문에서는 지급준비금 규모가 미국 GDP의 8% 수준이 되면 양적 완화를 시작해야 한다고도 말하고 있다.
기타 여담
- 9월 FOMC에서 금리 인하를 빅 스텝으로 가지는 못할 것. 인플레이션 압력을 완전히 벗어나지는 못했음.
- 지난 8월 초 폭락의 원인. 일본의 기준 금리 인상을 고려해 연준은 기준 금리를 동결했으나 다음날 발표된 ISM 제조업 PMI의 충격으로 시장이 연준의 피벗을 빠르게 프라이싱 하면서 헤지펀드들의 엔 캐리 자금이 청산된 것.
- 미국인들의 낮은 저축률을 우려할 필요 없음. 자금 규모가 계속 커지는 MMF의 경우 투자이므로 저축률에 반영되지 않음. 아직 미국인들의 소비 여력이 남아 있다는 말.
- 우리 나라의 경우 가계부채는 많지만 가계 저축도 많다.
방송 링크
https://youtu.be/6EaVBAFi9Y0?si=x13WD6JI75Vgk54o
※ 위에 나온 차트들은 안드로이드 앱 Trindex에서 무료로 제공되며, 지속적으로 업데이트됩니다. 관심 있는 분들은 다음 링크를 확인해 주세요.